2021 年 12 月 9 日 行业研究 通往真实的虚拟：道阻且长，为什么行则将至？ ——元宇宙行业深度报告 要点 互联网与传媒 元宇宙为什么是下一代互联网？人类文明的承载形势来看：虚构一直是人类文明 的底层冲动。元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，以虚实融合的方式深刻 改变现有社会的组织与运作，从而催生线上线下一体的新型社会关系，从虚拟维 度赋予实体经济新的活力。人类对于元宇宙的需求场景会真实存在： C 端用户 以前所未有的沉浸方式体验虚拟人生，形成虚实二维的新型生活方式，而游戏是 元宇宙发展初期的主要 C 端形态和场景；B 端应用方面，虚拟化推动制造业效率 提升，如数字汽车工厂能大幅提高厂商在设计、生产、测试中的效率。 人类虚拟化的临界点什么时候到来？当下大背景是疫情加速线上迁移，虚拟和现 实逐渐深度融合。所谓不问来处，何知前路？不理解科技产生的历史路径与推动 因素，就难以对科技未来发展做出前瞻和“模糊的正确”的判断。我们尝试探寻 历史上电力革命、移动互联网革命这两波重要浪潮的“发起-高潮-平稳”历程， 推断出：人类通往虚拟世界的节奏仍然遵从技术成熟、商业可行、市场增量空间 三个维度。按现在的底层技术、商业可行性，元宇宙革命的全面突破仍较为久远。 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 [email protected] m o c . 5 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 [email protected] 联系人：王凯 [email protected] b u 实现元宇宙的核心框架包含：硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、 支付方式、内容、服务和资产、消费者行为。元宇宙的技术架构并不复杂，但实 现需要通信技术、计算架构、算法等技术共同配合，遵循木桶理论，长期以来停 留在概念阶段；随着各领域的科技突破，元宇宙终将从概念走向现实。 h t i g 早期商业可行性：VR、AR 设备 C 端接受度高，降成本路径被探明，元宇宙接入 设备商业可行性即将验证。商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、 产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技 行业，两个要素互为因果。1）需求侧：facebook 的 oculus 定价方案已出，消 费者接受度高；苹果入局有望创造爆款产品；2）供给侧：短焦技术路径及各自 的降成本路径已被探明；商业可行性已被产业基本验证。 市场空间：元宇宙 2025 年国内市场空间在 3,400-6,400 亿元量级。加总元宇宙 各细分领域（社交、游戏、短视频、电商等），测算得元宇宙市场空间 3,400 亿元。通过梅特卡夫定律对元宇宙网络效应的测算，市场空间约 6,400 亿元。 联系人：王赟 [email protected] 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 投资建议：关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，短期也不应高估 技术进步的节奏。1）VR、AR 产业有望迎来拐点。推荐舜宇光学科技、歌尔股 份，Facebook（Meta）；2）游戏作为 C 端杀手级应用带来利润。推荐腾讯控 股、网易-S、Roblox；3）关注算力、AI 等元宇宙基础设施发展，推荐英伟达。 风险分析：数据隐私监管；未成年人保护；区块链监管；VRAR 商业化不及预期 重点公司盈利预测与估值表 PE（X） 21E 22E 20A 21E 22E 投资评 级 447.8 12.66 14.05 17.72 29 26 21 买入 161.2 4.46 3.69 5.36 4.70 36 29 24 买入 308.0 3.65 1.73 177 83 65 买入 228.6 4.46 5.69 7.10 42 33 26 买入 公司名称 股价（元） 0700.HK 腾讯控股 9999.HK 网易-S NVDA.O 英伟达 2382.HK 舜宇光学科技 EPS（元） 20A 证券代码 002241.SZ 歌尔股份 51.95 0.87 1.21 1.56 60 43 33 买入 RBLX.N Roblox 113.79 -0.44 -0.75 -0.65 - - - 买入 FB.O Meta 306.84 10.48 13.74 16.84 29 22 18 买入 资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间 2021-12-6，按 1HKD=0.8118CNY、1USD=6.3775CNY 换算；美股股价、eps 单位为美元；港股股价单位为港元、eps 单位为人民币元 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 互联网与传媒 投资聚焦 从历史上来看，每一轮科技革命都带来了社会组织以及人类生活的变革，驱动了 巨大的市场机会。当下，海内外科技巨头纷纷加速布局元宇宙，无论是产业还是 资本市场都在积极探索和密切关注元宇宙新场景带来的巨大机遇。 我们的创新之处 1）我们认为，在历史上，科技应用场景的快速铺开凭借其巨大的需求和丰厚的 利润，推动了电力、互联网、新能源等大规模应用；元宇宙杀手级应用场景对硬 件性能提出严苛且日益增长的需求，而硬件算力的提升最终将外溢至生产力领域； 2）我们应用了分析科技创新的一般框架，从技术成熟度、商业可行性、市场增 量空间三个方面，从元宇宙的底层逻辑的八个框架对其进行了全面、详尽的分析； m o c . 5 3）我们创造性的使用了梅特卡夫定律的研究方法，从下一代互联网的底层逻辑 出发，估算元宇宙的网络效应价值。 股价上涨的催化因素 1、VR、AR 产品迭代，实现优秀的用户体验以及成本的重大突破，C 端用户接 受度突破临界点； b u 2、爆款内容的出现将推动元宇宙硬件进步以及大规模普及，从而带来行业加速 发展； 3、先发应用场景的示范效应下，导致新场景大量涌现，形成基于元宇宙的新生 态。 h t i g 投资观点 我们认为关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，而短期也不应高估 技术进步的节奏。 1）首先需要卡位下一代沉浸式互联网入口，VRAR 产业有望迎来边际变化和拐 点。重点推荐舜宇光学科技、歌尔股份、Facebook（Meta）； 2）游戏作为 C 端用户的杀手级应用带来利润，能支持支持网络、算力等其他领 域拓展所需的巨额投入。重点推荐腾讯控股、网易-S、Roblox； 3）算力将一直保持稀缺，基础设施元宇宙发展的必要条件。关注算力、AI 等元 宇宙基础设施发展，重点推荐英伟达。 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 互联网与传媒 目 录 1、 什么是元宇宙？为什么元宇宙是下一代互联网 .................................................................. 9 1.1、 元宇宙：下一代沉浸式互联网................................................................................................................ 9 1.1.1、 超越虚拟与现实的科幻畅想：元宇宙概念来源 ................................................................................. 9 1.1.2、 新技术由点突破连接成面，移动互联网继承者的孕育 .................................................................... 10 1.1.3、 元宇宙的五大要素：永久沉浸的社交生态，广阔开放的平行宇宙 .................................................. 12 1.2、 元宇宙不是遥不可及，已有率先涉足元宇宙的应用场景 ..................................................................... 13 1.2.1、 元宇宙深刻改变现有生活生产方式，带来广阔价值空间 ................................................................ 13 1.2.2、 为什么云游戏将是人类通往元宇宙的合理路线图？........................................................................ 14 1.2.3、 制造业虚拟化应用，推动 B 端效率提升 ......................................................................................... 15 1.2.4、 元宇宙的经济支持，数字资产 NFT 或将“破圈” .............................................................................. 16 1.3、 元宇宙革命将何时到来？ ..................................................................................................................... 17 1.3.1、 时代变革往往会经历技术变革、工业和过程变革两个独立的浪潮 .................................................. 18 1.3.2、 时代变革由多项发明和贡献共同成就，需要不断迭代自驱实现正向循环 ....................................... 19 1.3.3、 元宇宙开启正向循环，进入技术变革期，距离工业变革浪潮尚有较远距离 ................................... 20 m o c . 5 2、 产业链进展：元宇宙从技术变革走向商业落地 ................................................................. 21 2.1、 元宇宙研究，从八大核心框架入手 ..........